Veldu síðu
Veldu síðu
Innskráning

Sá sem hér ritar var ráðinn aðalhagfræðingur KB banka í ársbyrjun 2004. Það var hans fyrsta verk í starfi að búa til spálíkan fyrir krónuna sem byggði á ek. flæðisbókhaldi. Eftir nokkra yfirlegu þóttist undirritaður vera kominn með skothelt líkan til þess að spá fyrir gengi krónunnar með hliðsjón af erlendu lánaflæði – og ekki aðeins það. Hann þóttist einnig geta tengt saman gengi krónunnar og hlutabréfaverð með téðu líkani. Á þeim tíma flæddu erlend endurlán inn í landið – sem m.a.  stöfuðu af skuldsettum hlutabréfakaupum. (Þar mátti t.d. telja skuldsetta yfirtöku og síðan afskráningu 7 sjávarútvegsfyrirtækja úr Kauphöllinni mánuðina fyrir og eftir áramótin 2003/2004.)  Kauphallarvísitala hlutbréfa hafði nær tvöfaldast á árinu 2003 og almenn hækkun eignaverðs bólstraði veðstöðu fyrirtækja sem stjórnendur voru farnir að freistast til þess að nýta til erlendrar skuldsetningar.

Allt þetta þóttist ég hafa fangað í þessu ágæta líkani – þar sem erlendu endurlánin tengdu saman hlutabréfamarkaðinn og gjaldeyrismarkaðinn. Þessari greiningu var síðan fýrað út í Hálffimm-fréttum þann 1. mars 2004 með eftirfarandi spásögn: „…um leið og verð á hlutabréfum hefur náð hámarki muni erlendu endurlánin stöðvast og fjármagnsstraumar til landsins þorna. Þannig getur gengi krónunnar lækkað snögglega um leið og hlutabréfaverð lækkar,“

Þessari dómsdagsspá var síðan slegið upp á forsíðu Morgunblaðsins daginn eftir (2. mars) og þá varð eiginlega fjandinn laus. Á fyrstu mánuðum 2004 hafði verið hávær umræða um að hlutabréfaverð væri of hátt, hagnaður útrásarfyrirtækja væri ofmetinn og von væri á leiðréttingu. Til þess að gera langa sögu stutta þá kom hin margumtalaða leiðrétting fram eftir að téð forsíðufrétt Morgunblaðsins birtist – og Greiningardeild Kb banka var kennt um. Kunnu hlutabréfamiðlarar bæjarins litlar þakkirfyrir þessa spádómsgjörð. Þessi leiðrétting varð þó skammvinn. Hækkun hlutabréfa var rétt að byrja árið 2004 – en það er önnur saga.

Þessu ágæta gengislíkani var síðan brátt hent í ruslið þar sem gjaldeyrismarkaðurinn breyttist svo að segja á einni nóttu með innreið erlendra vaxtamunarfjárfesta og útgáfu jöklabréfa árið 2005. Ég reyndi í kjölfarið að þróa annað líkan er byggði á núvirtum vaxtamun við útlönd en það er enn önnur saga. Allt tímabilið 2004-2008 var hins vegar náin fylgni á hlutabréfaverði og gengi krónunnar –  þar til þessir tveir markaðir koxuðu loks samtímis í september 2008.  Slík fylgni er í sjálfu sér ekki óvenjuleg í litlu opnu hagkerfi – og stafar einkum af því að þessir tveir markaðir bregðast samtímis við sömu upplýsingum.  Ég ætla alls ekki að halda því fram að gengislíkan KB banka hafi fangað einhvern nýjan sannleika!

Nú er öldin önnur – Ísland er orðið afgírað (deleveraged) land í kjölfar hins mikla uppgjörs eftir bankahrunið. Jafnframt hefur Seðlabankinn takmarkað erlend vaxtamunarviðskipti með því að leggja á bindiskyldu síðasta vor. Nú ræðst gengið af viðskiptajöfnuði en ekki fjármagnsjöfnuði – eða hvað? Þó margt sé breytt frá því fyrir hrun er samt staðreyndin sú að gengi krónunnar síðustu misserin hefur ráðist af fjármagnsflæði sem stafar af ýmis konar fyrirtækjadílum– hvort sem er að ræða lán eða viðskipti með hlutafé. Þrátt fyrir að nú sé töluverður viðskiptaafgangur til staðar er staðan á gjaldeyrismarkaði í grundvallaratriðum sú sama og fyrir hrun að því leyti að það er innflæði á fjármagnsjöfnuði sem er að þrýsta genginu upp fremur en strau á erlendum kreditkortum í lundabúðum. Þetta erlenda innflæði er rekið áfram – nú eins og þá – af miklum vaxtamun við útlönd.  Hér er því á ferðinni sama saga í nýjum búningi.

Vandamálin við flæðisgreiningar
Venja er að skipta færslum á gjaldeyrismarkaði í tvennt: viðskiptajöfnuð og síðan fjármagnsjöfnuð en samtala þessara tveggja liða kallast greiðslujöfnuður. Seðlabankinn og Hagstofan halda bókhald fyrir þessa reikninga sem eru birtir ársfjórðungslega. Það er þó hægara ort en gjört að nota þá reikningsfærslu sem efnivið í flæðisgreiningu þar sem margar bókfærðar færslur fela í raun ekki í sér raunveruleg gjaldeyrisviðskipti og eru því ekki flæði á gjaldeyrismarkaði.

Í annan stað eru gjaldeyrismarkaðir í eðli sínu millibankamarkaðir í þeim skilningi að mikil og verðmyndandi viðskipti eru ávallt á milli bankastofnana enda er helftin af peningaframboðinu, hinni raunverulegu útgefnu mynt, innistæður á bankareikningum. Bankastofnun er því í rauninni fátt annað en safn af reikningum viðskiptamanna. Viðskipti þessara sömu viðskiptamanna koma fram sem færslur á milli reikninga innan bankans eða sem nettunarfærslur við aðra banka. Á frjálsum gjaldeyrismarkaði geta því viðskiptavinir bankanna hvenær sem er ákveðið að færa innistæður sínar í krónum yfir í erlendan gjaldeyri – sem felur í sér að íslenskt peningamagn í umferð getur hvenær sem er breyst í útflæði á gjaldeyrismarkaði. (Af þeim sökum koma gjaldeyriskreppur og bankakreppur alltaf fram samtímis í litlum opnum hagkerfum og kallast tvíburakreppur.)  Í þessu ljósi eru flæðisgreiningar dálítið ankannalegar og fela í sér takmarkað forspárgildi – nýtt flæði getur hvenær sem er sprottið upp úr jörðinni s.s. í samhengi við margföldunarferli innlána og útlána eða vegna hliðrunar í eignsöfnun fjárfesta. Allt um það.

Flæðisgreining fyrir Ísland
Undirritaður hefur kortlagt fjármagnsstrauma til og frá Íslandi með einföldum hætti á mynd 1 hér að neðan sem sýnir 12 mánaða uppsafnað innflæði á viðskiptajöfnuði og fjármagnsjöfnuði. Hann hefur einnig tekið liðinn skekkjur og vantalið með sem gjaldeyrisflæði (sá liður var samtals 84 milljarðar í plús á fyrstu 3 ársfjórðungum ársins 2016).

Mynd 1. Fjármagnsjöfnuður og viðskiptajöfnuður 2010-2016, uppsafnaður yfir síðustu 12 mánuði. Liðurinn skekkjur og vantalið er talið með fjármagnsjöfnuði.

Heimild: Seðlabanki Íslands. 

Hér sést hvernig fjármagnstraumarnir snúa veturinn 2013-2014 og á þeim tíma hefur fjármagn hins vegar streymt inn í landið bæði gegnum viðskiptajöfnuð og fjármagnsjöfnuð. Þetta er öfugt við það sem gerðist fyrir 2008 þegar mikill halli á viðskiptajöfnuði fór saman við mikið innflæði á fjármagni. Það er því ljóst að það hefur verið tvöfaldur þrýstingur á krónuna til styrkingar frá þeim tíma sem Seðlabankinn hefur reynt að aflétta af markaðinum með umfangsmiklum gjaldeyriskaupum. Það eru í sjálfu sér kannski ekki nýjar fréttir. Hins vegar er hægt að lesa margt annað út úr þessari mynd.

Fjármagnstraumarnir snúa 2014
Ef litið er til viðskiptajafnaðar (leiðréttum með tilliti til fallinna fjármálafyrirtækja) – á ofangreindri mynd – sést að hann stígur upp í 100 milljarða árið 2013 og hefur haldist stöðugur síðan í krónum talið. Það gerist þrátt fyrir að vöruskiptajöfnuður hafi á sama tíma snúist frá því að vera nokkurn veginn í jafnvægi og í 100 milljarða mínus. Fyrir þessu eru helst tvær ástæður: Annars vegar hafa þjónustutekjur vaxið gríðarlega (vegna uppgangs í ferðaþjónustu) og hins vegar hafa erlend vaxtagjöld lækkað verulega vegna uppgreiðslu erlendra skulda. (Stærsti liðurinn í því er án efa greiðsla á erlendum lánum sem Seðlabankinn og ríkissjóður tóku eftir hrunið 2008 til þess að styrkja gjaldeyrisforðann).

Sú staðreynd að viðskiptaafgangurinn skuli hafa haldist í 100 milljarða marki frá 2013 þrátt fyrir töluverðan vöxt þjóðarútgjalda og innflutnings frá þeim tíma er nokkuð einstætt í íslenskri hagsögu. Slíkur afgangur er öflugur bakstuðningur fyrir krónuna á gjaldeyrismarkaði. Hins vegar er engum blöðum um það að fletta að þessi stöðugi 100 milljarða viðskiptaafgangur er ekki það sem hefur verið að þrýsta gengi krónunnnar upp frá 2014.

Eins og títtnefnd mynd 1 að ofan sýnir vel þá hófst mikið fjármagnsinnflæði árið 2014 sem var nettó um 300 milljarðar árið 2015 og 500 milljarðar árið 2016. Og það er þetta innflæði sem hefur verið að hækka gengi krónunnar á síðustu misserum. Athugið að þessi tímasetning er ekki tilviljun. Gallup gerir ársfjórðungslegar kannanir á væntingum stjórnenda 400 stærstu fyrirtækjanna hérlendis og eins og sést á mynd 2 hér að neðan stukku væntingar í atvinnlífinu upp á árinu 2014.

Mynd 2. Mat stjórnenda stærstu 400 íslenskra fyrirtækja á núverandi efnahagsástandi 2002-2016

Heimild: Gallup

Endurtekning sögunnar?
Sá sem hér ritar verður að láta öðrum fróðari eftir að útskýra hvað nákvæmlega varð til þess að íslenskir fyrirtækjastjórnendur urðu allt í einu svo bjartsýnir árið 2014. Það er væntanlega sambland af batnandi efnahagsástandi og vaxandi væntingum – eða því sem Keynes lávarður kallaði animal spirits. Orðrétt skrifaði Keynes í bók sinni The General Theory of Employment, Interest and Money frá árinu 1936; „…a large proportion of our positive activities depend on spontaneous optimism rather than mathematical expectations, whether moral or hedonistic or economic.“ Það sem skiptir máli er að rísandi væntingar koma ekki aðeins fjárfestingu af stað heldur leiða einnig til breytinga á fjármagnsskipan og eignarhaldi í atvinnulífinu. Fyrirtæki taka lán til fjárfestinga eða endurfjármögnunar. Einstakir eigendur selja sig út og aðrir koma í staðinn. Og svo ekki sé minnst á sameiningar og skuldsettar yfirtökur. Allt þetta hefur verið í gangi síðustu 2-3 árin og hefur dregið útlent fjármagn inn í landið enda er erlend fjármögnun aftur orðin hagstæð fyrir Íslendinga eftir að lánshæfi landsins hefur hækkað á nýjan leik. Mikill vaxtamunur við útlönd hlýtur ávallt að toga erlent fjármagn til landsins og letja innlenda fjárfesta til þess að leita út með sína peninga. Formið á stöðutökunum getur verið ólíkt – en stefna viðskiptanna er ávallt sú sama.  Seðlabankinn hefur keypt um helming af gjaldeyrisinnflæði síðustu 2 tveggja ára – annars hefði krónan væntanlega styrkst mun meira.

Niðurstaðan er því sú að það er ekki viðskiptaafgangur frá ferðaþjónustu sem á stærstan þátt í því að hækka gengi krónunnar heldur fjárhreyfingar sem eru tengdar ýmis konar fjárfestingu í víðum skilningi. Vitanlega hefur ferðaþjónustan þar mikil áhrif sem atvinnugrein þar sem mikil fjárfesting á sér stað – en kortastrokur ferðamanna eru mjög ofmetinn þáttur. Það er ekkert sem bendir til þess að eitthvert lát verði á þessu fjármagnsinnflæði – fjárfesting er enn í vexti, lánshæfið er enn að batna og vaxtamunur við útlönd er ekki að fara að minnka. Það virðist því flest benda til þess að krónan haldi áfram að styrkjast. Það er samt mikilvægt að hafa hugfast hve hvikulir fjármagnsstraumar á gjaldeyrismarkaði eru í raun og veru. Innflæði getur snúist í útflæði eins og hendi sé veifað